2021年1月22日，雾芯科技（悦刻）**纽交所，发行价为12美元，股价最高冲到35美元，市值接近550亿美元。不过随后悦刻股价一路下跌，其股价最低为16美元，市值较最高点时蒸发近300亿美元。

1，估值太高

高峰时，悦刻的市值一度高达三千多亿**币，动态市盈率高点超过5000倍。即使股价腰斩市盈率也超过2000倍。相较而言，国际卷烟巨头的市盈率也不过20倍上下。虽然是电子烟概念，但如此高估的市梦率显然让投资者望而却步。

2，门槛低、技术弱

电子烟是典型的低门槛行业。业内人士透露：投入500万元左右就可建立一个品牌，走礼品市场或是走代理直销渠道，年销售量达到1-2万支，就能赚取200万元左右的利润，利润率可达60%。

也就是说，电子烟其实没什么太高的技术含量，国内多采用代工模式，进入该行业只需要搞好品牌宣传和渠道，准备好烟杆、电池等装置。而最关键、最赚钱、最核心的烟弹采用代工贴牌的方式。而烟弹恰恰是技术含量最高的一块。

悦刻只是一个品牌，没有自己研发的烟弹。

3，替代性强、**高

电子烟属于可选消费品。消费领域，如果用“对终端消费者是否刚性”划分，可以分为“可选消费”和“必选消费”。

比如，米面粮油等是维持人类正常生理机能运转和我们日常生活中不可或缺的，可以归为“必选消费”领域；而类似休闲零食、奢侈品这类可有可无的“非刚性”产品，则可划为“可选消费”领域，承担对“必选消费”一定的补充作用。

可选消费品典型的特点是消费额高、消费频次低。

电子烟设备**从100-10000元不等，烟油根据不同毫升和品牌，**在80-200元。而人均消费一包香烟的**不到20元。

4，政策风险

政策问题，一直是电子烟从业者最为关注和担心的问题。一直以来都被视为电子烟发展的最大风险。政策风险存在整个电子烟行业被零封被禁的可能。

高光过后，“中国电子烟品牌第一股”悦刻正迎来艰难时刻。

2021年1月22日，雾芯科技（悦刻）纽交所首秀，发行价为12美元/ADS，截止当日收盘，公司股价暴涨145.92%，报29.54美元，市值高达458亿美元。紧接着下一个交易日（1月25日），悦刻再攀高峰，盘中股价最高冲到35美元，市值接近550亿美元。

图片来源：东方财富

高峰时，悦刻的市值一度高达两三千亿元，动态市盈率高点超过5000倍。相较而言，国际卷烟巨头的市盈率也不过20倍上下。

不过，这种高光态势并未维持太久。上市后的一个多月内，悦刻股价一路震荡下行，截至2021年3月1日收盘，其股价为18.42美元/ADS，市值较最高点时蒸发近半。

悦刻股价如此跌宕起伏，引发不少市场争议。也让人不禁好奇，“中国电子烟第一股”怎么就不香了？

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强品牌，弱技术

近年来，电子烟行业因为“高增长+低渗透率+技术升级”的核心逻辑，成为市场追捧的“香饽饽”。

尽管如此，电子烟却是一个典型的低门槛行业。2021年，一篇《500万就能做一个品牌，电子烟行业的门槛在哪？》在网络上发酵，“业内人士透露，投入500万元左右就可建立一个品牌，走礼品市场或是走代理直销渠道，年销售量达到1-2万支，就能赚取200万元左右的利润，利润率可达60%。”

踩着风口的创业者们纷至沓来，背后其实是代工模式的盛行。新创品牌只需要搞好品牌宣传和渠道，准备好烟杆、电池等装置，然后将最关键、最赚钱，也是最核心的技术部分“烟弹”交给代工厂，进而就能快速入局消费市场。这里面就包括悦刻（RELX）。

2018年、2021年及2021年前三季度，悦刻的营业收入分别为1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元，对应净利润分别为-28.7万元，4774.8万元和1.09亿元。2021年及2021年前三季度，公司营收的同比增速分别为1064.66%和93.28%；对应净利润同比增速分别为16736.93%、11.22%。

但是，在代工模式下，新创品牌明面上一派风光，实际上并不掌握议价话语权，且产能受限于代工厂的供应量。

图源：天风证券研究报告

据市场***息，在电子烟企业云集的深圳，目前具有人工合成“***盐”能力的企业也就3-5家。

若下游需求量激增，属于中游设计制造商的悦刻们不可避免地将面临供应链的稳定隐患，并且上游代工厂往往掌握着大量专利，导致品牌商更换供应商的可能性进一步缩小，比如悦刻销量最好的第一代和***产品，其主打FEELM陶瓷雾化芯的专利掌握在思摩尔国际手中。

体现在数据上，截至2021年9月，悦刻以高达62.6%的市占率在国内市场位列第一，但在产能上和技术上，悦刻的“命门”卡在思摩尔国际手中。2021年及2021年1-3月，悦刻来自思摩尔国际的采购比例达72%、79%，期末对思摩尔国际形成应付账款占比69%、83%。

作为全球最大的雾化设备制造商，思摩尔国际的FEELM陶瓷雾化芯技术在行业内具有绝对领先优势，面对悦刻等一众品牌方，仍将继续维持着高议价权，中信证券预计2021全年思摩尔国际对悦刻供应占比有望提升至80%以上。

这意味着悦刻对思摩尔国际的依赖度将加深，或者说，在电子烟行业产业链上，确定性最强、最稳赚的，其实是代工厂，这点从思摩尔国际远高于悦刻的毛利率、净利率上可见一斑。2021年，悦刻和思摩尔国际的毛利率分别为37.5%、44.05%，净利率为3.08%、28.56%。

数据来源：雾芯科技招股书、东方财富choice

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“可选消费”替代性强

强监管带有诸多不确定性

根据CIC报告，按零售额计，2021年中国电子烟市场规模达15亿美元，占整个烟草市场规模的 0.6%，预计2023年将达到113亿美元，在此期间的复合年增长率为65.9％，以及时尚、个性化的形象，被认为是极具发展“钱景”的新兴消费行业。

但不可否认的是，电子烟仍是一种可选消费品。

消费领域，如果用“对终端消费者是否刚性”划分，可以分为“可选消费”和“必选消费”。

比如，安井食品主营的米面制品、菜肴制品，海天味业主营的酱油、蚝油、醋，是维持人类正常生理机能运转和我们日常生活中不可或缺的，可以归为“必选消费”领域；而类似休闲零食、奢侈品这类可有可无的“非刚性”产品，则可划为“可选消费”领域，承担对“必选消费”一定的补充作用。

这些品类典型的特点是消费额高、消费频次低，往往与政策和行业革新有关。

以电子烟为例，由于设备和耗材双向成本支出，导致平均的销售**高于传统香烟。大多数零售店电子烟设备**从100-10000元不等，烟油根据不同毫升和品牌，**在80-200元。而人均消费一包香烟的**大概在12元20之间。

复购率方面，据深圳新型烟草制品有限公司与卷卷智库2021年联合发布的《新需求与新选择——卷烟消费者的新型烟草制品消费行为调研报告》显示，近七成的卷烟消费者尝试过电子烟，但转化率只有7%。在电子烟消费者中，明确表示目前购买频次“不确定或还没有规律性购买”的人数占比达到53.6%，“一月一次或更久”的人数占比达19.1%。

图片来源：卷卷智库

不难看出，虽然近年来电子烟在声势浩大的宣传攻势下发展神速，但消费群体尚未形成稳定、高频的购买习惯，没有建立起对品牌或产品的忠诚度，对电子烟的选择和使用充满了随意性。

另外，电子烟作为特殊监管商品，在传播与消费者触达方面受到诸多制约，容易“干扰”消费者对产品的认知，比如2021年底国家发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，对电子烟销售对象范围和销售的线上渠道做出**，“阻隔”消费需求与产品的有效连接，导致一批消费者因购买渠道不畅又转回传统烟草，降低了融合消费的组合效率。

对资本市场来说，一方面，悦刻欠缺核心技术，只能与代工厂深度绑定关系，会加剧业绩的不稳定性；另一方面，“可选消费品”属性，短期内较难实现群体稳定、高频的购买，以及行业所在的强监管风险，悦刻被资本当成击鼓传花游戏中的“彩球”也在情理之中。